派拉蒙怎样买下整个华纳兄弟探索

（定稿，截至 2026-10-10。文中日期按公告所在地的当地日期，美国文件为美东时间。金额单位为美元。）

结论摘要

买方是派拉蒙天舞（Paramount Skydance），由埃里森（Ellison）家族和 RedBird 控制，交易一完成就改名 Skydance Corp.，股票代码 SKYD。

它买下的是整个华纳兄弟探索（WBD），片厂、HBO 和 HBO Max、CNN、TNT、Discovery 这些有线频道全在里面，没有拆分。

价格是每股 31 美元，全部现金。因为拖过了 2026 年 9 月 30 日，按天加了一点延期费，股东实际每股拿到 31.01666668 美元。

按 2026 年 2 月 27 日签约时公司的算法，股权价值约 810 亿美元，连债务一起算的企业价值约 1100 亿美元。

交易已经在 2026 年 10 月 6 日完成，WBD 从纳斯达克退市，成了 Skydance 的全资子公司。

在它之前，Netflix 在 2025 年 12 月 4 日先和 WBD 签了约，每股 27.75 美元，只买片厂和流媒体，有线频道要先拆出去单独上市，股东另得一份拆出公司的股票。按 WBD 财务顾问的估算，拆出公司每股约 1.33 到 3.77 美元（被收购情形下 4.63 到 6.86 美元）。

派拉蒙从 2025 年 9 月到 2026 年 2 月，报价先后出现 7 个价位，从现金加股票折算约 19 美元，一路加到 31 美元全现金，最后把已经签好的 Netflix 交易抢了过来，还替 WBD 付了 Netflix 28 亿美元分手费。

先交代材料从哪来

这篇稿子的事实部分，主要来自 WBD 和派拉蒙在美国证监会（SEC）的文件，尤其是 WBD 2026 年 3 月 26 日的正式股东委托书，里面有一节把整个卖公司的过程按天写了出来。WBD 对 Discovery Global 的估值来自它 2026 年 1 月 20 日提交的 SC 14D-9/A。监管结果来自美国司法部、欧盟委员会、英国竞争与市场管理局（CMA）和加州总检察长的公告。媒体报道只用来补公司文件没写的部分，用到的地方都标了出来。凡是我们自己按文件数字算出来的，都写明是推算。

时间线

WBD 本来想拆，派拉蒙先找上门

故事的起点是 WBD 自己想拆。有线电视在缩，流媒体和片厂还有人愿意给估值，两块放在一起，股价被有线业务往下拽。2025 年 6 月，WBD 宣布拆成两家公司。片厂和流媒体由 CEO 扎斯拉夫（David Zaslav）带，有线频道组成 Discovery Global，由财务长维登费尔斯（Gunnar Wiedenfels）带。

拆分还没做完，派拉蒙就来了。2025 年 9 月 14 日，派拉蒙 CEO 大卫·埃里森（David Ellison）提出第一个方案，每股 11.40 美元现金加 0.404 股派拉蒙 B 类股，按当时派拉蒙股价折算约 19 美元。那时 WBD 的未受影响股价是 12.54 美元。董事会一致拒绝，理由写在委托书里，价格太低，派拉蒙的股票被高估，股权融资没有落实的承诺。

9 月 25 日，扎斯拉夫向董事会报告，埃里森父子向他暗示，交易做成的话他会拿到“价值数亿美元”的薪酬包。扎斯拉夫说他当时就回绝了，表示现在谈这个不合适。派拉蒙接着把价加到约 22 美元，又加到 23.50 美元，还提出让扎斯拉夫当联席 CEO 和联席董事长。三次都被拒。2025 年 10 月 21 日，WBD 干脆公开说要评估出售，理由是“多方主动表达了兴趣”。这一下，私下的追求变成了公开竞拍。

竞购轮次和各方报价

WBD 前后接触了 13 家，4 家签了保密协议，就是派拉蒙、Netflix，还有委托书里只写作 Company A 和 Company B 的两家。另有一家 Company C 也交了方案。

按委托书记载，派拉蒙的报价先后出现 7 个价位，约 19、约 22、23.50、25.50、26.50、30、31 美元。前三个是现金加股票、按当时派拉蒙股价折算的隐含价。这是按价格数的。按文件数，派拉蒙一共交了 12 份书面方案和要约修订，很多次只改担保和条款，不改每股价格。另外还有一次口头表态，2 月 11 日它的一位财务顾问给 WBD 一位非执行董事打电话，说只要董事会同意谈，就再加 1 美元，而且这不是最终报价。后来正式报出的就是 31 美元。

委托书只说 Company A 是“另一家大型媒体集团”，方案是拿自家部分业务和 WBD 的片厂流媒体合并。彭博 2025 年 12 月 17 日报道过康卡斯特（Comcast）的竞购方案，内容和 Company A 对得上，但委托书出得更晚，也没有点名。说 Company A 就是康卡斯特，是我们根据报道做的推断。Company C 在委托书里是“一家美国媒体公司”，TheWrap 2025 年 12 月 18 日报道说是 Starz，只有这一个来源，按传闻处理。Company B 是一家私人控股和全球投资公司，对 Discovery Global 有兴趣但没出价，至今没人点名。

Netflix 那份 27.75 美元的协议，买的只是华纳兄弟片厂、HBO 和 HBO Max，企业价值 827 亿美元。这个数和派拉蒙的 1100 亿美元不能直接比，两边买的东西差了一整块有线频道。

成交条款

最后签下来的是这样一份合同。

每股 31 美元，全部现金，WBD 股东拿不到新公司的股票。合同还约定，如果拖过 2026 年 9 月 30 日才交割，每股每天多付 0.00277778 美元。实际 10 月 6 日交割，多出 6 天，每股多 0.01666668 美元，合计 31.01666668 美元。这笔延期费总共约 4,189 万美元。

价格和什么比？比 2025 年 9 月 10 日的未受影响股价 12.54 美元高约 147%。比当时 52 周最高价高 124%。

总价有几个口径，容易写混。

7.5 倍是买方挑的口径。不算成本节省，按 WBD 管理层对 2026 年调整后 EBITDA 约 83 亿美元的预测，1100 亿大约是 13 倍（推算）。

1100 亿减 810 亿，差约 290 亿美元，大致相当于 WBD 的净债务。公司没有拆分这个差额的构成，两个数也都是约数，不能写成“承接 290 亿债务”。WBD 3 月底的资产负债表上，总债务约 325 亿美元，现金约 33 亿，净债务约 292 亿，另有少数股东权益约 11 亿，两项加起来约 303 亿，和 290 亿差约 13 亿。两个总数都是约数，时点也不同，签约在 2 月 27 日，资产负债表是 3 月 31 日，这个差额拆不细。派拉蒙 2025 年 12 月报 30 美元时自己算过一次，企业价值 1084 亿减股权 779 亿，约 305 亿，写明含承接的净债务和少数股东权益。买的是整个公司，这些债都跟着公司一起进了 Skydance。交割当天的精确数字，公司没有单独公布。

分手费这几笔要分清方向。

WBD 如果毁约，要付派拉蒙 30 亿美元，还要退还派拉蒙代付的 28 亿 Netflix 分手费，加最多约 15 亿美元票据补偿款。

派拉蒙如果因为监管通不过而交割不了，要付 WBD 70 亿美元现金。委托书说这是美国上市公司收购方同意过的最大一笔现金监管分手费。拉里·埃里森和他的信托对这 70 亿、对股权出资、对 Netflix 分手费都做了共同连带担保。

已经实际付出去的是 28 亿美元，派拉蒙在签约当天替 WBD 付给了 Netflix。

合并协议还要求派拉蒙撤掉 1 月在特拉华州衡平法院对 WBD 董事会的起诉。WBD 委托书记载，派拉蒙 3 月 2 日提交了带既判力的自愿撤诉通知，同样的理由以后不能再告。

审批一路怎么过的

股东这一关最快。2026 年 4 月 23 日 WBD 开特别股东大会，赞成 17.43 亿票，反对 1,626 万票，弃权 237 万票，赞成票占出席投票的约 98.9%，占全部流通股的约 69.5%。同一天还有一项咨询性投票，问股东同不同意给高管的“黄金降落伞”离职补偿，结果反对 14.44 亿票、赞成 3.08 亿票，没通过。这项投票没有约束力。

联邦反垄断由司法部管。司法部 2025 年 12 月就发了第二次信息请求，查了约 8 个月，收了 200 多万份文件，2026 年 6 月 12 日宣布结束调查，认为合并在流媒体、线性电视和院线电影几块都不太可能损害竞争，没有附加任何条件，也不要求卖资产。

交易在州政府这里被卡了两个多月。7 月 13 日，加州牵头 12 个州在加州北区联邦法院起诉，7 月 24 日法院下令暂不得交割。9 月 21 日双方签和解协议，9 月 30 日法院批准，同时修改禁止交割令，允许交割。和解期限 5 年，主要内容如下。

• 每年在美国院线发行至少 30 部电影，第 3 到 5 年至少 32 部，其中广发行（2,000 块银幕以上）头两年至少 20 部、之后至少 21 部。每少一部，要拿出 3,000 万美元，一半给行业健康和退休基金，四成给电影电视基金，一成给全美总检察长协会基金。给了 6 个月纠正期还完不成发片承诺，就得卖掉 Miramax。
• 院线窗口至少 45 天，上映 30 天内不得宣传上流媒体，至少等 90 天才能上订阅流媒体。
• 在美制作开支比 2025 年两家合计每年多 3 亿美元，5 年共多 15 亿美元。两个片厂片场不卖不关，遵守现有工会合同。
• 5 年里每年拿出 950 万美元做员工培训和职业发展、电影项目和社区艺术，另设每年 500 万美元的独立电影基金。
• 两家的基础有线频道要分开和运营商谈，不许互相挂钩。重大违约又没纠正的，就得卖掉 BET、VH1、Comedy Central、Smithsonian、Destination America 和 Science 这 6 个频道。
• 交割后 180 天内成立 5 人新闻编辑独立委员会，管 CBS News 和 CNN 的编辑原则和争议，细节见后文 CNN 一节。
• Pluto TV 保持免费、带广告，服务水平不降。
• 另有内部合规官和独立监督受托人，每半年报告一次。

同一天，派拉蒙还和美国编剧工会（WGA）和解。编剧工会 7 月 14 日也起诉过这笔合并。和解内容包括一次性给编剧健康基金 1,750 万美元，承诺期内 CBS News 的编剧工会全职员工人数不低于交割时。

欧盟在 7 月 22 日第一阶段附条件放行，条件只涉及欧洲的电影发行。合并后的公司要在交割后 13 个月内退出和环球影业合办的 UIP 在欧洲经济区的股份，10 年内不和环球在那里联合发行。10 年内在 UIP 所在国家，也不能把华纳的片子交给同时发环球或迪士尼片子的发行商。

英国 CMA 8 月 6 日第一阶段无条件批准，认为院线电影发行和儿童电视频道批发都没有实质减少竞争的现实可能，决定全文 8 月 17 日公布。英国文化大臣 6 月 30 日曾说倾向于以公共利益为由介入，8 月 6 日决定不介入。

FCC 这一关跟 WBD 本身关系不大。派拉蒙旗下有 CBS 电视台牌照，新股东里有沙特、卡塔尔、阿布扎比的主权基金，外资持股超过 25% 需要 FCC 批准。9 月 17 日 FCC 媒体局发布裁定 DA 26-1001 批了，是工作人员层级的决定，没有委员会投票。裁定引用派拉蒙的申请，交割后外资通过无投票权的 B 类股预计合计持有约 49.5% 股权。裁定逐个批准的三只主权基金，PIF 约 15.1%，L'imad 约 12.8%，QIA 约 10.6%，加起来约 38.5%，这个合计是我们算的，裁定里没有。这些都是交割前申报的预计数。洛杉矶时报的报道只写了外资“接近 50%”。

FCC 的批准带着条件。派拉蒙要遵守 9 月 4 日和美国司法部国家安全司签的协议，外资只拿无投票权的股份，没有治理权。外资投票权合计超过 25%，或者要给已批准的外资任何新权利，都得先回 FCC 申请。这份协议是 FCC 程序里 Team Telecom 国家安全审查的结果。美国外国投资委员会（CFIUS）有没有做过正式审查，没有查到公开记录。派拉蒙 2025 年 12 月说，主权基金放弃了治理权，交易不归 CFIUS 管。沃伦等议员要求过 CFIUS 审查。

派拉蒙还说，近 70 个司法辖区的竞争主管机构已经批准，包括中国、加拿大、巴西、韩国等。

Netflix 为什么输了

单看每股数字，Netflix 的 27.75 美元比 31 美元低，可 Netflix 方案下股东还能多拿一份 Discovery Global 的股票。这份股票值多少，是整件事的关键。

派拉蒙 2025 年 12 月说这块只值约 1 美元一股，这是对手的说法。WBD 2026 年 1 月 20 日向 SEC 披露了自己财务顾问的估算。按可比上市公司整体算，每股约 1.33 到 3.24 美元；按可比公司分部加总算，约 2.41 到 3.77 美元。董事会说这两种方法在拆分情形下最相关。如果将来 Discovery Global 被人收购，按可比交易算约 4.63 到 6.86 美元。照董事会最看重的前两种算法，Netflix 方案合计每股约 29.1 到 31.5 美元，和派拉蒙的 31 美元落在同一个区间里，高的一头还略高。单比钱数分不出胜负，差别在钱什么时候到手、到手有多确定。这些估值是财务顾问的测算，拆分没做，这块实际值多少无从检验。

钱数接近的时候，董事会比的是确定性。2025 年 12 月 Netflix 能赢，委托书写的理由是它的报价“价值最高”，文件最容易执行，而派拉蒙 30 美元方案没有拉里·埃里森本人担保，信托赔偿有上限，股权还要分给外部投资人，监管上说不准。Netflix 还说当晚不签就退出。委托书也记载，派拉蒙当天下午发短信说 30 美元不是最终价，董事会没有回应，当晚和 Netflix 签了约。签约后，按 Netflix 协议条款，WBD 不能再和派拉蒙谈。

之后两个多月，派拉蒙把这些顾虑一条条补上。12 月 22 日拉里·埃里森个人担保 404 亿美元。监管分手费从 50 亿加到 58 亿，最后到 70 亿。它答应代付 Netflix 的 28 亿分手费，补偿约 15 亿票据成本，给 WBD 更多再融资的自由，还同意有线业务下滑不算“重大不利变化”，也就是说有线业绩再差，派拉蒙也不能借此退出。

时间也站在派拉蒙这边。Netflix 方案要先把 Discovery Global 拆出去，预计签约后 12 到 18 个月才能完成，大约 2026 年底到 2027 年中。派拉蒙实际 2026 年 10 月就交了割。

最后一步是 Netflix 自己放手。2 月 25 日扎斯拉夫打电话问还能不能加价，委托书转述，大卫·埃里森回答说，派拉蒙认为 31 美元加延期费已经“代表完整而公平的价值”，尤其是在 Netflix 没有提出更高报价的情况下。委托书记载，2 月 26 日 WBD 董事会认定派拉蒙方案更好，Netflix 随即通知放弃在匹配期内重新谈判的权利，当天发声明说不跟价。Netflix 拿着 28 亿美元分手费离场，也没背上收购的债。

回头看价格怎么涨上去的。12 月 4 日到 30 美元以后，要约、个人担保、延期费都没再加每股标价，不过延期费和代付分手费本身对 WBD 股东也值钱。派拉蒙两次私下表示 30 美元不是最终价，2 月 11 日还口头提出，只要 WBD 同意谈就加 1 美元。等 Netflix 2 月 17 日松口，31 美元才正式报出来。一种解读是，最后这个价由“Netflix 方案值多少”决定。另一种解读是，派拉蒙一直留着加价空间，只是在 WBD 不能和它谈的时候没必要亮出来。两种都是推断。另一个参照是 WBD 财务顾问在签约当天给整个公司的估值区间，按可比上市公司算每股 15.53 到 21.18 美元，按可比交易算 21.25 到 29.99 美元，按现金流折现算上限约 31.3 到 31.9 美元。31 美元落在这些区间的顶端或者更高。

钱怎么凑，债有多重

派拉蒙比 WBD 小。按备考财务，2025 年派拉蒙收入 294 亿美元，WBD 373 亿美元。小公司全现金买大公司，钱要从外面找，委托书说合并一共需要约 1010 亿美元新融资。

股权约 470 亿美元。签约时埃里森信托承诺最多出约 467 亿，RedBird 2.5 亿。2026 年 4 月，认购权转给一组投资人，包括埃里森家族和 RedBird 关联方、沙特公共投资基金（PIF）、阿布扎比的 L'imad、卡塔尔投资局（QIA）和 LionTree。他们拿的是没有投票权的 B 类股，投票权仍然 100% 在埃里森家族和 RedBird 手里。发行价原定每股 16.02 美元，后来改成按 20 日均价定、上限 16.02 美元、下限 12 美元，最后按 12 美元下限发了约 39.18 亿股。其中 RedBird 的两只基金交割当天按每股 12 美元买入约 3.33 亿股，约 40 亿美元（Form 4），申报里说这些股份可能再分给背后的投资人。TheWrap 引一名知情人说 RedBird 总共承诺 60 亿美元，这个总数没有文件证实。同样约 470 亿美元，按 16.02 美元只要发约 29.3 亿股，现在多发了约 9.8 亿股，多了约三分之一。各家主权基金分别出了多少，公司文件没披露。洛杉矶时报报道三家主权基金计划出资“至少 240 亿”美元，其中 PIF 100 亿，QIA 和 L'imad“另出 70 亿”，没说清是两家合计还是各出。这些都是媒体报道。

名单里少了一家。库什纳（Jared Kushner）的 Affinity Partners 2025 年 10 月起参与派拉蒙的融资，12 月 16 日宣布退出。据 CNBC 报道，Affinity 发言人说，有两家强劲对手在争这家公司，投资情况和当初参与时相比已经大变。

债务这边，美银、花旗和 Apollo 承诺了 540 亿美元，另有 35 亿给循环信贷兜底。10 月 5 日，也就是交割前一天，派拉蒙发了 300 亿美元一留置权票据、114 亿美元二留置权票据和 8.85 亿欧元二留置权票据，都是固定利率。另有 7 年期 Term B-1 贷款 85 亿美元加 8.5 亿欧元，Term A 贷款也全额提取，循环信贷交割当天没有提款。一留置权票据分 8 期，2028 年到 2066 年到期，票面利率 6.3% 到 8.9%。二留置权 8.25% 到 9.125%。按文件加总，交割当天新借的债约 549 亿美元，另加约 17.35 亿欧元。其中浮动利率的是 A 类贷款 50 亿美元和 B 类贷款 85 亿美元，另加 8.5 亿欧元，票据全部是固定利率。原来的 490 亿美元过桥贷款承诺降到零，WBD 6 月借的那笔定期贷款当天还清。

合并后的总债务，公司还没公布交割当天的数。现有几个数口径都不一样。WBD 委托书按签约时的方案估算，备考总债务约 820 亿美元，约为 2026 年预计 EBITDA（不算成本节省）的 7 倍。派拉蒙 9 月 28 日公布的最新备考资产负债表以 6 月 30 日为基准，债务约 824 亿美元，这是账面值，按的是交割前计划的融资方案，和实际发行的各档金额不完全一样。它含 WBD 旧债按公允价值下调后的账面值，不含约 41.7 亿美元经营租赁负债，所以不能拿交割时新借的 549 亿美元加旧债去对这个数。惠誉估计交割后总债务约 875 亿美元（媒体转述）。按规定，公司要在交割后补交备考财务，到时才有更准的数。

杠杆有多高？编辑部用两家各自公布、截至 2026 年 6 月 30 日过去 12 个月的调整后 EBITDA 相加，约 127 亿美元，不含成本节省，作分母。按 9 月 28 日备考的约 824 亿美元债务算，约 6.5 倍。按惠誉估计的约 875 亿美元算，约 6.9 倍。两个都是推算，用的是总债务，没扣现金，分子分母时点也不同，只能看量级。它们和评级机构的倍数、和公司说的净杠杆都不能直接比，评级机构用的是各自对 EBITDA 的预测。

拿 2022 年对比。Discovery 当年合并华纳传媒，按面值承接了 415 亿美元票据和定期贷款，WBD 2022 年 6 月底总债务 527.59 亿美元（WBD 2022 年二季度 10-Q）。媒体常说的 430 亿美元，是 2021 年宣布交易时 AT&T 将拿到的现金、债券和华纳传媒保留债务的合计，属于交易对价。

利息方面，交割后的实际利息公司还没公布。我们按 8-K 里各期票据的实际票面利率，加上 10 月 6 日的浮动基准利率，逐笔估了新债的利息，再加上从备考倒推的旧债利息（扣掉 3.28 亿美元不付现金的公允价值增计），估计合并后一年要付的利息约 56 亿美元，约占两家过去 12 个月调整后 EBITDA（约 127 亿）的 44%。这是推断，浮动部分用隔夜 SOFR 代替合同里的期限利率，A 类贷款利率用的是公司估计。

公司文件里能找到的数是 9 月 28 日备考里的约 64 亿美元。这是 2025 年全年的备考利息净支出，假设两家在 2025 年初就已合并，按交割前计划中的融资方案算，新票据和 B 类贷款统一假设 7.5%，A 类贷款约 5.94%。它还含 4.42 亿美元发债费用摊销（里面有过桥贷款费用的一次性核销），以及 WBD 旧债按公允价值入账后增计的 3.28 亿美元利息。实际发行的票面利率是一留置权 6.3% 到 8.9%、二留置权 8.25% 到 9.125%，和假设不同。

票据全部是固定利率，利率变动只影响 A 类、B 类贷款这约 145 亿美元（欧元部分按 10 月 6 日汇率折算）。我们推算，基准利率每变动 1 个百分点，一年利息变动约 1.45 亿美元。另据 Deadline 援引知情人士，派拉蒙发债前对冲过美国国债利率。浮动利率贷款有没有做利率对冲，公司没有披露。

公司的目标是 2028 年净杠杆低于 3.75 倍，2029 年底降到 3 倍，2030 年自由现金流超过 100 亿美元。靠的是它说的每年 60 亿美元以上成本节省，来源包括技术整合、采购、营销和房地产。

评级机构没那么乐观。三家的报告原文都在付费墙后，下面按媒体报道写。标普 9 月 24 日把主体评级从 BB+ 降到 BB，展望稳定，预计杠杆 2026、2027 年都在 7.6 倍左右，2028 年约 5.1 倍（Investing.com、TheWrap）。穆迪 9 月 29 日的报告给主体评级 Ba3（Variety），比穆迪投资级最低档 Baa3 低三档。惠誉 10 月 5 日把主体评级从 BB+ 降到 BB，预计杠杆 2026 年 7.8 倍、2027 年 6.2 倍、2028 年 4.5 倍，假设成本节省能实现 85%，认为要达到公司目标还得发股或卖资产（道琼斯、Deadline、TheWrap）。三家的主体评级都在投资级以下。一留置权债务评级更高，也只有媒体报道。标普给的是投资级最低档 BBB-（CorpDev、MarketWatch），惠誉也是 BBB-（TheWrap、MarketWatch），穆迪给的是 Ba1，仍在投资级以下（MarketWatch、PitchBook）。公司新闻稿和 SEC 文件都没提这些评级。一留置权债务有抵押，受偿顺序排在原有无担保债前面。据 MarketWatch 转述，穆迪也说合并后在规模和收入多元化上会明显变强，业务状况接近投资级同行。

有线电视在缩，这也压在还债计划上。WBD 管理层自己预测，“其他美国频道”这块的调整后 EBITDA 会从 2026 年的 35 亿美元降到 2030 年的 18 亿美元，差不多砍半。合并后的公司一边要还债，一边一块主要现金来源每年在掉，成本节省兑现得慢一点，降杠杆的时间表就要往后推。

对各方的影响

HBO 和 HBO Max

HBO Max 和 Paramount+ 现在是一个老板。大卫·埃里森在交割后说，短期两个服务分开运营、做捆绑，长期合成一个，没给时间表、名字和价格。HBO 内容负责人凯西·布鲁瓦（Casey Bloys）的说法更侧重捆绑。HBO 品牌会不会保留独立产品，是接下来最该盯的事。WBD 一季度称流媒体订阅“明显超过 1.4 亿”，Paramount+ 二季度是 8,160 万，两个数没有扣掉重复订户，公司自己的说法是合计“2 亿以上”。Netflix 2024 年底是 3.016 亿，之后不再按季公布。

CNN

CNN 和 CBS News 归到了同一个老板手下。马克·汤普森（Mark Thompson）留任 CNN 董事长兼总编辑，据 Deadline 报道，他给员工的信里说 CNN 具体怎么接入新公司还没定。9 月 30 日生效的州同意令要求交割后 180 天内，也就是大约 2027 年 4 月初之前，成立新闻编辑独立委员会。委员会由 5 名资深记者组成，每人至少 10 年从业经验，同一政党的成员最多 2 人，由合并后公司的董事会任命，任期 3 年，董事会要有正当理由才能撤换。政府人员和公司的高管、董事、股东都不能当委员。它负责以 CBS News 和 CNN 现有标准为基础定编辑原则，裁决报道偏颇等编辑争议。人选还没公布。我们读的是 9 月 21 日提交的同意令文本，和法院生效版有没有改动，没有逐字核对。CNN 体量不大。WBD 预测它 2026 年收入 18 亿美元、EBITDA 6 亿美元，到 2030 年收入涨到 22 亿美元，靠的是新平台抵掉传统电视收入的下滑，利润基本持平。18 亿约占合并后 2025 年备考收入的 2.7%（推算，年份口径不同）。我们的判断是，在一家急着降杠杆的公司里，体量小、利润不涨的业务容易被压预算。和解协议管的是编辑独立，不管预算和裁员。这是推断。

员工

会裁员，人数没公布。大卫·埃里森和联席 CEO 克雷兹（Ynon Kreiz）交割当天给员工的备忘录说，整合会带来“影响员工的艰难决定”。据 Deadline 报道，公司坚持成本节省大部分不靠裁员。洛杉矶县经济机会局 2026 年 8 月 18 日的报告估计，2027 到 2030 年洛杉矶县约有 4,495 个“岗位·年”的直接影视就业有风险。一个岗位存在一年算一个“岗位·年”，所以这不等于 4,495 个人失业，报告自己也注明这不是裁员预测。有书面保护的是片场一线和工会岗位，州和解要求 5 年内片场不卖不关、遵守现有工会合同。派拉蒙另外和编剧工会和解，承诺 CBS News 的编剧工会全职人数不低于交割时。WBD 原有 13 名董事和 6 名高管已经离任，其中包括扎斯拉夫。

观众

电影院这边，5 年内每年至少 30 部片、45 天窗口有书面保证。流媒体价格没有任何承诺，两家合并后两边都订的人可能少付一点，可市场上少了一个独立竞争者。有线频道的分开谈判条款，目的是防止合并后拿两家频道捆在一起向运营商涨价。Pluto TV 保持免费。

股东

WBD 老股东拿走每股 31.01666668 美元现金，比 12.54 美元的未受影响股价高约 147%，之后不再分享合并后的涨跌。

原派拉蒙股东被稀释得厉害。按 9 月 28 日备考，2026 年上半年派拉蒙基本加权平均股数约 11.13 亿，这次新发约 39.2 亿股，新投资人约占全部普通股的 78%（推算，没算认股权证。加权平均股数和期末流通股不完全一样，只能看个大概）。作为补偿，非关联老股东每股得到 1 份行权价 12 美元、期限 10 年的认股权证，约 4.7 亿份，计划 10 月 13 日前后发放。新投资人的股票锁定 180 天，约 2027 年 4 月到期。

Netflix 股东拿到 28 亿美元分手费，没有承担收购的债和整合风险。

还没查清的事

1. Company A 是康卡斯特，是根据彭博报道做的推断，委托书没点名。Company C 是 Starz，只有 TheWrap 一家报道。Company B 至今没人点名。
2. 交割当天合并后公司的总债务，公司还没公布。现有的约 820 亿（委托书，签约时估算）、约 824 亿（9 月 28 日备考，6 月 30 日基准，账面值）、约 875 亿（惠誉估计，媒体转述）口径都不同，要等公司补交交割后的备考财务。买方承接了多少 WBD 债务，公司也没有单独公布，1100 亿减 810 亿的约 290 亿只是差额。
3. 交割后的实际年利息和杠杆倍数，公司没有公布。正文的约 56 亿年利息、6.5 倍和 6.9 倍都是编辑部推算。浮动利率贷款有没有做利率对冲，公司没有披露。惠誉 875 亿的分项，媒体报道列出的几项加起来只有约 723 亿，对不上，原文没读到。
4. 三家主权基金各出多少钱，公司文件没给分项。洛杉矶时报说合计至少 240 亿、PIF 约 100 亿，QIA 和 L'imad 的分项说不清。RedBird 总共承诺 60 亿，只有 TheWrap 引一名知情人的说法，文件能证实的是交割当天买入约 40 亿。
5. 外资 49.5% 和三只主权基金各自的比例，是派拉蒙交割前向 FCC 申报的预计数，交割后的实际持股比例还没公布。
6. 美国外国投资委员会（CFIUS）有没有正式审查，没有查到公开记录。能查到的国家安全审查是 Team Telecom 和 9 月 4 日的协议。
7. 卫报写的 1110 亿美元，仍然找不到算法，两家公司的文件里也没有这个数。卫报 6 月就在用，不可能含 10 月才开始算的延期费。本文用公司口径的企业价值约 1100 亿美元。
8. 三家评级机构的报告原文都在付费墙后，主体评级、一留置权债务评级、杠杆预测和惠誉的 875 亿都按媒体报道处理。
9. 裁员人数公司没给。洛杉矶县的 4,495 是“岗位·年”，不是裁员预测。
10. 新闻编辑独立委员会的人选还没公布。同意令的生效版和我们读的提交版有没有改动，没有逐字核对。
11. 股权价值 810 亿和交割时普通股现金对价约 780 亿差了约 30 亿，推测是期权和限制性股票等稀释证券造成的，公司没有解释。
12. 股权最后按 12 美元下限发行，推测是交割前派拉蒙股价均值不高于 12 美元，当时的具体股价没查。
13. Discovery Global 每股 1.33 到 3.77 美元是 WBD 财务顾问 2026 年 1 月的估算，不是市场价。拆分没做，这块实际值多少无从检验。
14. 原派拉蒙股东的认股权证是否已在 10 月 13 日前后发放，还没到日子，没有核实。
15. 订阅数 1.4 亿、8,160 万、3.016 亿沿用前期资料的引用，这次没有逐个重开原件。英国文化大臣决定不介入，沿用前期资料的出处，没有重新打开。

来源

公司和 SEC 文件 - WBD 8-K，交易完成，每股 31.01666668 美元，延期费总额，董事高管离任，2026-10-06。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312526415055/d200872d8k.htm - WBD 8-K，与派拉蒙签合并协议，每股 31 美元，延期费条款，30 亿和 70 亿分手费，埃里森担保，终止 Netflix 协议，2026-02-27。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710726000018/disca-20260227.htm - 派拉蒙与 WBD 联合新闻稿，股权价值约 810 亿、企业价值约 1100 亿、7.5 倍、60 亿以上成本节省、540 亿债务承诺，2026-02-27。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926021914/tm2533570d75_ex99-1.htm - WBD 正式委托书 DEFM14A，竞购过程、各轮报价、2-11 口头加价、2-25 大卫·埃里森答复、扎斯拉夫薪酬报告、董事会理由、1010 亿新融资、约 820 亿备考总债务和 7 倍杠杆、财务顾问估值区间、CNN 和 Discovery Global 预测，2026-03-26。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312526125075/d115093ddefm14a.htm - WBD SC 14D-9/A，Discovery Global 每股估值区间，2026-01-20。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312526015985/d45064dsc14d9a.htm - WBD 8-K，股东大会投票结果，2026-04-23。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312526173660/d435468d8k.htm - 派拉蒙 8-K，股权投资人名单、12 到 16.02 美元定价区间、认股权证，2026-04-07。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926040178/tm2611206d1_8k.htm - 派拉蒙备考财务（EX-99.2），WBD 2026 年 3 月底总债务约 325 亿、净债务约 292 亿，2026-05-19。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926063952/tm2610616d3_ex99-2.htm - Skydance 8-K，交割，按 12 美元发行 3,917,657,246 股，票据金额和利率，Term B-1，锁定期，2026-10-06。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926113913/tm2626659d7_8k.htm - Skydance 交割新闻稿，控制权、2 亿以上订阅、2029 年 3 倍杠杆目标，2026-10-06。https://www.prnewswire.com/news-releases/paramount-completes-acquisition-of-warner-bros-discovery-creating-a-new-global-entertainment-leader-skydance-302899765.html - Netflix 与 WBD 联合新闻稿，27.75 美元、企业价值 827 亿、12 到 18 个月，2025-12-05。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312525308759/d16580dex991.htm - WBD 8-K，与 Netflix 修订协议改全现金，2026-01-20。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312526015949/d61836d8k.htm - Netflix 8-K，终止协议并收到 28 亿美元（镜像），2026-02-27。https://appliedantitrust.com/14_merger_litigation/cases_state/paramount_wbd2026/1_deal/netflix_form_8K__2026_02_27termination.pdf - 派拉蒙新闻稿，埃里森个人担保 404 亿、监管分手费 58 亿、称 Discovery Global 约值 1 美元，2025-12-22。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000110465925123497/tm2533570d15_ex99-1.htm - 派拉蒙致 WBD 董事会信，30 美元、股权 779 亿、企业价值 1084 亿，收录于 2026-01-22 征集委托书。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000110465926005603/tm2533570-38_prec14a.htm - 派拉蒙正式征集委托书 DEFC14A，收录派拉蒙 2025-12-04 来信，主权基金放弃治理权、称不归 CFIUS 管，2026-02-17。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000110465926016573/tm2533570-55_def14c.htm - WBD 8-K，宣布拆分，2025-06-09。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710725000138/disca-20250609.htm - WBD 8-K，150 亿过桥贷款再融资，2026-06-04。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000119312526256559/d11897d8k.htm - 派拉蒙 8-K，认股权证登记日和发放日，2026-09-25。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926111034/tm2610616d11_8k.htm - 派拉蒙 8-K，州和解条款、编剧工会和解、修改禁止交割令，2026-09-30。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926112347/tm2626659d1_8k.htm - 派拉蒙 8-K，宣布 10 月 6 日交割，2026-10-01。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926112829/tm2626659d2_8k.htm - 派拉蒙 8-K 附件 EX-99.2，最新备考财务，债务约 824 亿（6-30 基准）、经营租赁负债约 41.7 亿、2025 年全年备考利息净支出约 64 亿及其中 4.42 亿发债费用摊销和 3.28 亿公允价值增计、7.5% 和 5.94% 利率假设、2025 年两家收入、2026 年上半年基本加权平均股数 11.13 亿，2026-09-28。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000110465926111174/tm2610616d13_ex99-2.htm - SEC Form 4，RedBird 基金交割当天按 12 美元买入约 3.33 亿股 B 类股，2026-10-08 提交。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000089534526000454/form4.xml - WBD 2022 年二季度 10-Q，Note 10，承接 415 亿美元票据和贷款、总债务 527.59 亿美元，2022-08-05。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710722000209/disca-20220630.htm - AT&T 与 Discovery 宣布交易的新闻稿，AT&T 将获约 430 亿美元，2021-05-17。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/732717/000119312521162721/d176202dex991.htm - WBD 2026 年一季度股东信，流媒体订阅超过 1.4 亿，2026-05-06。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710726000055/a992wbd1q26earningsshare.htm - 派拉蒙 2026 年二季度财报附件，Paramount+ 8,160 万订阅，2026-08。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2041610/000204161026000052/ex99_q226.htm - Netflix 2024 年 10-K，3.0163 亿付费会员，2025-01。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1065280/000106528025000044/nflx-20241231.htm

监管机构和法院 - 美国司法部反垄断局声明，结束调查，2026-06-12。https://www.justice.gov/opa/pr/statement-department-justice-antitrust-division-closing-its-investigation-merger-paramount - 欧盟委员会新闻稿 IP/26/1663，附条件批准，2026-07-22。https://ec.europa.eu/commission/presscorner/api/files/document/print/en/ip_26_1663/IP_26_1663_EN.pdf - 加州总检察长新闻稿，和解，2026-09-21。https://oag.ca.gov/news/press-releases/attorney-general-bonta-announces-settlement-warner-brosparamount-litigation - 联合动议 ECF 243，起诉日和禁止交割令，2026-09-21。https://oag.ca.gov/system/files/attachments/press-docs/ecf-243-joint-motion-enter-consent-decree-and-dissolve-stipulation-and-order-not-close-re-170-order.pdf - 加州北区联邦法院令 ECF 266，批准和解，2026-09-30。https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.cand.474157/gov.uscourts.cand.474157.266.0_1.pdf - 英国 CMA 案件页，2026-08-06 批准。https://www.gov.uk/cma-cases/paramount-slash-warner-bros-discovery-merger-inquiry - 英国 CMA 第一阶段决定全文，ME/7144/26，2026-08-17 发布。https://assets.publishing.service.gov.uk/media/6a82d62603b4fe14b1e7deee/Full_text_decision_17_August.pdf - FCC 媒体局裁定 DA 26-1001，外资持股 49.5% 预计数、各基金比例、批准条件，2026-09-17。https://docs.fcc.gov/public/attachments/DA-26-1001A1.pdf - 州同意令提交版（ECF 244），新闻编辑独立委员会规则，2026-09-21。https://oag.ca.gov/system/files/attachments/press-docs/2026-09-21-244-exhibits-re-243-joint-motion-enter-consent-decree-and.pdf - 洛杉矶县经济机会局 120 天报告，4,495 个岗位·年，2026-08-18。https://opportunity.lacounty.gov/wp-content/uploads/2026/08/Paramount_Warner_Merger_August18_2026_120-day_Motion_ReportBack_Final_KL_REVISED.pdf - 参议员沃伦办公室新闻稿，议员要求 CFIUS 审查。https://www.warren.senate.gov/newsroom/press-releases/after-foreign-governments-dump-billions-into-paramount-warner-bros-bid-warren-blumenthal-schiff-liccardo-seek-cfius-review-of-national-security-threats/

媒体 - TheWrap，Company C 是 Starz，2025-12-18。https://www.thewrap.com/industry-news/business/standard-general-warner-bros-discovery-cable-networks-acquisition/ - CNBC，Affinity Partners 退出及发言人声明，2025-12-16。https://www.cnbc.com/2025/12/16/kushner-affinity-paramount-wbd-netflix.html - TheWrap，RedBird 总承诺 60 亿（知情人），2026-10-06。https://www.thewrap.com/industry-news/business/redbird-skydance-commitment-6-billion/ - TheWrap，惠誉报告内容、一留置权 BBB-/RR1、约 875 亿总债务、85% 成本节省假设，2026-10-06。https://www.thewrap.com/industry-news/business/paramount-warner-bros-discovery-credit-ratings-fitch-downgrade/ - 彭博，康卡斯特竞购方案报道，2025-12-17。https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-17/comcast-valued-its-media-unit-at-81-billion-in-warner-bros-bid - 彭博，司法部放行，2026-06-12。https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-12/paramount-purchase-of-warner-bros-cleared-by-justice-department - 洛杉矶时报，FCC 批准外资持股、外资接近 50%、主权基金至少 240 亿，2026-09-17。https://www.latimes.com/entertainment-arts/business/story/2026-09-17/fcc-approves-foreign-owners-for-merged-paramount-warner-bros - TheWrap，FCC 批准外资投资，2026-09-17。https://www.thewrap.com/industry-news/deals-ma/fcc-paramount-warner-bros-merger-foreign-investment-approved/ - TheWrap，标普表示交割时将降至 BB、7.6 倍和 5.1 倍，2026-05-20。https://www.thewrap.com/industry-news/business/sp-global-paramount-warner-bros-merger-credit-rating-downgrade/ - Investing.com，标普 9-24 把主体评级降到 BB，2026-09-24（页面注明 AI 辅助生成、经编辑审核）。https://www.investing.com/news/stock-market-news/sp-downgrades-paramount-skydance-rating-on-higher-leverage-93CH-4915967 - 道琼斯（MarketScreener 转载），惠誉降级，2026-10-05。https://www.marketscreener.com/news/fitch-downgrades-paramount-s-rating-citing-debt-load-from-warner-deal-ce785dd8dd8cfe23 - Deadline，惠誉降级、杠杆预测、利率对冲、成本节省不靠裁员，2026-10-06。https://deadline.com/2026/10/skydance-debt-rating-cut-fitch-leverage-integration-risk-1237147630/ - MarketWatch，一留置权票据评级 Ba1/BBB-/BBB- 和穆迪评价，2026-09-29。https://www.morningstar.com/news/marketwatch/20260929269/hollywoods-big-debt-deal-hits-a-wall-of-higher-yields-as-paramount-finances-warner-bros-buyout - CorpDev，标普给一留置权票据 BBB-，2026-10-01。https://www.corpdev.org/2026/10/01/paramounts-41-billion-of-ma-bonds-slump-as-trading-begins/ - PitchBook，一留置权债务评级 BBB-/Ba1/BBB-（链接未取得，转引自前期资料补查）。 - 编辑部推算所用 EBITDA 出处，派拉蒙 2026 年二季度财报附件（同上），WBD 2025 年四季度财报 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710726000011/wbd4q25earningsrelease02.htm ，WBD 2026 年一季度财报 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710726000055/a991wbd1q26earningsrelea.htm ，WBD 2026 年二季度财报 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1437107/000143710726000072/wbd2q26earningsrelease08.htm - Variety，穆迪 9-29 报告给主体评级 Ba3，2026-10-05。https://variety.com/2026/tv/news/skydance-credit-rating-downgraded-debt-1236901730/ - Variety，裁员备忘录，2026-10-06。https://variety.com/2026/film/news/skydance-ceo-memo-layoffs-paramount-warner-bros-merger-1236901335/ - Deadline，HBO Max 和 Paramount+ 合并计划，2026-10-06。https://deadline.com/2026/10/hbo-max-paramount-streaming-merger-david-ellison-1237148535/ - Deadline，汤普森留任 CNN，2026-10-05。https://deadline.com/2026/10/mark-thompson-cnn-paramount-skydance-merger-1237146586/ - 卫报，1110 亿美元说法，最早见于 2026-06-12 的报道。https://www.theguardian.com/us-news/2026/jun/12/paramount-warner-bros-merger - 卫报，交割报道，2026-10-06。https://www.theguardian.com/business/2026/oct/06/paramount-warner-bros-skydance-merger